 |
|
|||
|
|
||||
| Лакина Светлана Васильевна |
| Анонс: О дивидендной политике, точнее о правилах и процедурах выплаты дивидендов написано достаточно много. Достаточно подробно рассматриваются процедурные вопросы выплаты дивидендов, показатели для расчета дивидендов, факторы, влияющие на размер и порядок выплаты дивидендов. Но это уже следствие решенной задачи, т.е. эти вопросы возникают тогда, когда решение о распределении прибыли принято и стоит вопрос грамотной организации процедуры, т.е. порядка выплаты каждому акционеру, который особенно важен для акционерных обществ с большим количеством акционеров. В данной статье не будут рассматриваться процедурные вопросы выплаты дивидендов, порядок, размер, сроки, список лиц, имеющих право и т.д. Хотелось бы рассмотреть формирование прибыли и разобраться с первоисточником возникновения всех этих вопросов – сделать так, чтобы менеджмент общества был напрямую заинтересован в получении результатов, которые являются приоритетом для акционеров общества и выработать правила, по которым совет директоров будет формировать предложение по распределению прибыли для вынесения на общее собрание акционеров. |
В наше время, когда постоянно повышается интерес к инвестициям и инвестиционной привлекательности, естественный интерес проявляется к доходам на инвестиции и дивидендам. Поэтому наравне с модой на словосочетание «корпоративное управление» возникает и мода на «дивидендные политики».
Данный вопрос в той или иной степени затрагивается и регулируется целым рядом нормативных документов – это Гражданский кодекс и ФЗ «Об акционерных обществах», Налоговый кодекс и ФЗ «О бухгалтерском учете», положения ФКЦБ/ФСФР, и, естественно, Кодекс корпоративного поведения (при его соблюдении акционерным обществом)1, кодексы компаний и иные внутренние нормативные документы.
О дивидендной политике, точнее о правилах и процедурах выплаты дивидендов написано достаточно много. Достаточно подробно рассматриваются процедурные вопросы выплаты дивидендов, показатели для расчета дивидендов, факторы, влияющие на размер и порядок выплаты дивидендов. Но это уже следствие решенной задачи, т.е. эти вопросы возникают тогда, когда решение о распределении прибыли принято и стоит вопрос грамотной организации процедуры, т.е. порядка выплаты каждому акционеру, который особенно важен для акционерных обществ с большим количеством акционеров.
В данной статье не будут рассматриваться процедурные вопросы выплаты дивидендов, порядок, размер, сроки, список лиц, имеющих право и т.д. Хотелось бы рассмотреть формирование прибыли и разобраться с первоисточником возникновения всех этих вопросов – сделать так, чтобы менеджмент общества был напрямую заинтересован в получении результатов, которые являются приоритетом для акционеров общества и выработать правила, по которым совет директоров будет формировать предложение по распределению прибыли для вынесения на общее собрание акционеров.
Возникает вопрос – каким документом и как регламентировать деятельность совета директоров по данному вопросу, а также как могут акционеры влиять на эту позицию.
Сначала хотелось бы сделать акцент на следующем, вполне очевидном, но, все же требующем внимания, аспекте: каждый акционер владеет пакетом акций для решения своих задач и получения необходимых ему выгод. Выгоды, т.е. потребности, могут быть совершенно разные: деньги, контроль, рынок, клиенты и т.д.
Вот несколько примеров выгод, ожидаемых акционером от участия в акционерном обществе:
Безусловно, приведенный выше список – лишь пример ожидаемых выгод от участия в деятельности компании и не является исчерпывающим. Возможны и другие варианты, в том числе, как показывает практика, при поверхностном взгляде кажущиеся весьма иррациональными или экзотическими.
Таким образом, интересы и основания для владения пакетами акций могут быть совершенно различными. Важно, чтобы результатом владения был именно ожидаемый результат.
Исходя из вышесказанного, для акционера в отношении получения выгоды от владения пакетом акций, можно рассмотреть три основных варианта:
1. Решение вопросов организации управления (контроля) активами или производством посредством владения пакетом акций ДЗО.
2. Получение дохода за счет повышения капитализации2 и роста стоимости акций.
3. Получение дивидендов по акциям.
В первом случае капитализация и дивиденды являются дополнительной выгодой и следствием эффективного решения основной технологической задачи.
Во втором и третьем вариантах принципиальным становится вопрос - каким образом акционер, особенно миноритарный, может повлиять на принципы и политику общества по распределению прибыли для соблюдения своих интересов. Данный вопрос является актуальным как для холдингов и крупных компаний, так и для среднего и малого бизнеса, особенно когда их собственник решает отойти от бизнеса, но хотел бы влиять на его развитие.
Если посмотреть в сети Интернет, как в наиболее широко используемом средстве массовой информации, что понимается под Дивидендной политикой (Dividend policy), то на сайте Глоссарий.ru3 найдем следующее определение :
Дивидендная политика - политика акционерного общества в области использования прибыли. Дивидендная политика формируется советом директоров в зависимости от целей акционерного общества, и определяет доли прибыли, которые:
Данное определение является несколько более широкой трактовкой понятия «Дивидендная политика», чем наиболее используемый подход к этому документу на практике или рассматриваемый в рекомендациях Кодекса корпоративного поведения.
Дивидендная политика, как и политика в области распределения прибыли, является частью общей корпоративной политики в отношении участников корпоративных отношений. Для определения, что такое «дивидендная политика» и ее роли в системе взаимодействия участников корпоративных отношений, необходимо определить понятие и роль корпоративной политики в общем.
Что же такое «корпоративная политика» или «политика общества», как обозначено в Кодексе корпоративного поведения4? Как и многое, рассматриваемое в связи с корпоративным управлением, корпоративная политика – многогранное явление.
Во-первых, с точки зрения внешнего наблюдателя, это – линия поведения компании в отношении тех или иных явлений или объектов. Мы говорим: «политика компании в отношении акционеров», «политика компании по отношению к конкурентам» и др.
Во-вторых, с точки зрения действующего или потенциального участника корпорации, политика может быть рассмотрена как характеристика компании, определяющая привлекательность этой компании для данного участника корпоративных отношений.
В-третьих, с точки зрения участника корпоративных отношений, политика в виде внутреннего документа, принимаемого соответствующим органом общества, может быть рассмотрена как инструмент формирования действий сотрудников, определяющих линию поведения компании в отношении тех или иных объектов и явлений. Соответственно, определяя линию поведения компании, мы делаем ее более или менее привлекательной для различных участников и, тем самым, осуществляем корпоративное управление.
С точки зрения управления, как инструмент, корпоративная политика - это набор формальных правил и принципов поведения, ориентиров определяющих отношение компании к тем или иным объектам, явлениям, а также действиям третьих лиц и реакцию на них5.
Корпоративная политика – это инструмент стратегического управления. С помощью формирования и внедрения политики можно осуществлять долгосрочное управление, формирование отношения коллектива компании к тем или иным явлениям, фактам, действиям, как внутри компании, так и вне ее.
Формирование эффективной политики позволяет снизить издержки на управление, поскольку устанавливает правила действия в определенных случаях. Таким образом, минимизируется необходимость постоянного контроля и возможность недостаточно эффективных действий сотрудников компании в случае наступления событий, предусмотренных корпоративной политикой.
Помимо прочих выгод, разработка комплексной корпоративной политики, позволяет приблизить центры принятия решений, в том числе и стратегических, к клиенту, к его потребностям при сохранении устойчивости компании. В особенности, значимость корпоративной политики проявляется в условиях организации управления децентрализованной, распределенной бизнес-системой, например, холдингом или финансово-промышленной группой.
Корпоративная политика, также является весьма значимым элементом корпоративной культуры компании.
Если посмотреть, что регламентирует или устанавливает ориентиры для решения данного вопроса, то наиболее подробно этот вопрос разбирается в Кодекс корпоративного поведения, рекомендованном ФКЦБ России в 2004 г. Так, в Главе 9 «Дивиденды» говорится следующее:
1.1. В обществе рекомендуется установить прозрачный и понятный акционерам механизм определения размера дивидендов и их выплаты.
1.1.1. Информация о стратегии общества в отношении определения размера дивидендов и их выплаты необходима как существующим, так и потенциальным акционерам общества, поскольку она может значительно повлиять на их решения относительно приобретения или продажи акций общества.
Инвестируя свои средства путем приобретения акций общества, акционеры рассчитывают на получение определенного дохода от этих инвестиций. Такой доход не обязательно должен принимать форму дивидендов, поскольку чистая прибыль общества, не распределенная в виде дивидендов, в конечном счете, увеличивает стоимость активов и рост капитализации общества, а значит благосостояние акционеров.
В любом случае, политика общества в отношении выплаты дивидендов существенно затрагивает интересы акционеров. В этой связи в обществе рекомендуется утвердить дивидендную политику, которой будет руководствоваться совет директоров общества при принятии решений о выплате дивидендов. Эту политику целесообразно сформулировать в Положении о дивидендной политике - внутреннем документе общества, разрабатываемом комитетом по стратегическому планированию и утверждаемому советом директоров.
1.1.2. При определении содержания Положения о дивидендной политике общества следует исходить из необходимости обеспечения прозрачности механизма определения размера дивидендов и их выплаты. Поэтому в Положении рекомендуется формулировать как общие задачи общества по повышению благосостояния акционеров и обеспечению роста капитализации общества, так и конкретные, основанные на законах и подзаконных актах, правила, регламентирующие порядок расчета чистой прибыли и определения части прибыли, направляемой на выплату дивидендов, условия их выплаты, порядок расчета размера дивидендов по акциям, размер дивидендов, по которым уставом общества не определен, минимальный размер дивидендов по акциям разных категорий (типов), порядок выплаты дивидендов, в том числе сроки, место и форма их выплаты.
В Положении о дивидендной политике рекомендуется также установить порядок определения минимальной доли чистой прибыли общества, направляемой на выплату дивидендов, и условия, при которых не выплачиваются или не полностью выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям, размер дивидендов по которым определен в уставе общества.
1.1.3. Обществу следует информировать акционеров и иных заинтересованных лиц о своей дивидендной политике, учитывая ее большое значение для принятия инвестиционных решений. В этих целях сведения о дивидендной политике общества и вносимых в нее изменениях рекомендуется публиковать в периодическом издании, предусмотренном уставом общества для опубликования сообщений о проведении общих собраний акционеров, а также размещать на веб-сайте общества в сети Интернет, если общество имеет такую возможность.
Рекомендации Кодекса затрагивают, по сути, не только один из аспектов, который волнует акционеров – дивиденды, но и возможность реализации интересов акционеров, в том числе, посредством повышения капитализации и реинвестирования прибыли.
Возвращаясь к вышесказанному, хотелось бы отметить, что принципиально важно сначала влиять на предпосылки получения дивидендов – получение прибыли, а уже как следствие – влиять на их размер, капитализацию и т.д. Такое влияние можно выстроить только исходя из системных позиций по управлению обществом – управлению его развитием, его перспективами, определением его приоритетных направлений деятельности.
Для рассмотрения самой природы возникновения данного вопроса хотелось бы предложить модель системы корпоративного управления обществом, которую можно сравнить с весами, на одной чаше которых находятся акционеры с их интересами и ожиданием получения денежных средств в виде дивидендов, на другой – менеджмент общества, с ожиданием получения тоже денег, но в виде заработной платы.
Источником дивидендов является прибыль. Зарплата относится к статье затрат. При увеличении затрат, естественно, прибыль уменьшается. Таким образом, при одинаковой6 ожидаемой выгоде – получение денег, источники ее получения создают конфликт интересов в силу своей обратной взаимосвязанности. Отсюда вытекает основная задача Совета директоров общества – соблюдая интересы акционеров, сформировать стратегию развития общества и инструменты управления, обеспечивающие реализацию интересов наиболее значимых групп участников корпоративных отношений. Это обеспечит устойчивое7 развитие компании и получение акционерами ожидаемых ими выгод. На нашей модели – уравновесить чаши весов.
Из рекомендаций Кодекса появляется и «маленькая гирька», которая имеет возможность, перемещаясь между чашами, способствовать уравновешиванию интересов посредством организации процедур, раскрытия информации и т.д. – корпоративный секретарь (секретарь общества, секретарь совета директоров).
Отсюда появляется еще одна задача, которую необходимо решить при организации взаимодействия участников корпорации – добиться согласования мнений участников корпоративных отношений по системе управления, приоритетам развития и получению ожидаемых ими выгод.
Одним из инструментов решения такой задачи может быть документ, который можно назвать «Дивидендной политикой» или «Политикой по распределению прибыли».
В распределении прибыли, как правило, присутствуют следующие статьи (направления):
При этом расходование прибыли на развитие новых направлений деятельности, развитие основной деятельности, затраты на социальные вопросы и мотивацию персонала, по сути своей являются реинвестициями акционеров в развитие общества, направленные на повышение капитализации, рост стоимости их акций.
Основополагающим элементом является единая система управления, определяемая внутренними нормативными документами.
Через определение статей для распределения прибыли акционеры влияют на приоритетные направления развития, которые изначально определены в уставе общества, также утверждаемом акционерами. Например, по представленной схеме убираем из распределения статью «Инновационная деятельность» и перераспределяем их на «Инвестиции в основную деятельность». Это означает, что акционеры заинтересованы и согласны на развитие основного производства и не считают целесообразным затраты на новые рисковые направления. Или увеличиваем долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, уменьшая долю реинвестирования, что соответственно говорит о более низком приоритете для акционеров капитализации компании и роста стоимости ее акций по отношению к получению дохода по акциям. Убрав из распределения статью «Социальные направления», можем поставить вопрос об ограничении или изменении дополнительных затрат или вообще о реструктуризации компании и выделении непрофильных бизнесов. Статья «На выплату вознаграждения членам Совета директоров» позволит решить вопрос заинтересованности в реализации предлагаемой системы управления и членов СД также и т.д.
Наличие «Положения о мотивации» и распределение прибыли на такую статью, как премирование, позволяют решить «конфликтный» вопрос незаинтересованности менеджеров в отвлечении денежных средств формированием прибыли, увеличением налогообложения и т.д. за счет организации получения топ-менеджерами премиальных из прибыли общества.
Принципиально важным становится то, что такой подход позволяет связать воедино всю систему управления, с учетом интересов основных участников корпоративных отношений и может существенным образом повысить инвестиционную привлекательность компании.
При реализации предлагаемой схемы с использованием документа, регламентирующего распределение прибыли, возникает вопрос процедурной реализации – каким органом должен быть утвержден данный документ и кто может инициировать внесение вопроса об утверждение в повестку дня этого органа.
Можно говорить об утверждении такого документа Советом директоров либо общим собранием акционеров.
В ФЗ «Об акционерных обществах» в отношении дивидендов устанавливается следующее:
Глава V, ст.42 п.3.:
Решение о выплате годовых дивидендов, размере годового дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа) принимается общим собранием акционеров. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества.
Глава VII ст.48 п.1.:
Компетенция общего собрания акционеров:
11) утверждение годовых отчетов, годовой бухгалтерской отчетности, в том числе отчетов о прибылях и убытках (счетов прибылей и убытков) общества, а также распределение прибыли, в том числе выплата (объявление) дивидендов, и убытков общества по результатам финансового года;
19) утверждение внутренних документов, регулирующих деятельность органов общества;
Глава VIII ст.65 п.1.:
Компетенция совета директоров:
11) рекомендации по размеру дивиденда по акциям и порядку его выплаты;
12) использование резервного фонда и иных фондов общества;
13) утверждение внутренних документов общества, за исключением внутренних документов, утверждение которых отнесено настоящим Федеральным законом к компетенции общего собрания акционеров, а также иных внутренних документов общества, утверждение которых отнесено уставом общества к компетенции исполнительных органов общества;
В Главе 9 Кодекса корпоративного поведения по поводу утверждения «Дивидендной политики» говорится следующее:
В любом случае, политика общества в отношении выплаты дивидендов существенно затрагивает интересы акционеров. В этой связи в обществе рекомендуется утвердить дивидендную политику, которой будет руководствоваться совет директоров общества при принятии решений о выплате дивидендов. Эту политику целесообразно сформулировать в Положении о дивидендной политике - внутреннем документе общества, разрабатываемом комитетом по стратегическому планированию и утверждаемому советом директоров.
Таким образом, жестко определенного в Законе требования по компетенции органа, который утверждает документ, определяющий порядок распределения прибыли, не определено. Говорится лишь о том, что размер дивидендов, утверждаемый на общем собрании акционеров, не может превышать размер, рекомендованный советом директоров.
В принципе, большинство проблем в корпоративном управлении возникает из-за неурегулирования во внутренних документах компании законодательной неопределенности. Законодательство не ориентировано и не может быть ориентировано на решение управленческих задач. Оно лишь определяет некоторые процедурные аспекты, обеспечивая, тем самым, более или менее равные права и возможности для акционеров. Это, по сути, защитный механизм.
Например, тщательно прописывается процедура созыва ГОСА, устанавливаются сроки, порядок его проведения и т.д., а дальше возникает вопрос «что будет и кто отвечает, если собрания не будет?». Возникает проблема – совет директоров (если он есть) не может принять иных решений, кроме созыва собрания. Готовим годовой отчет, соблюдая процедуру и содержание, а какие последствия, если его не утвердят? И наконец – Совет директоров предложил распределение прибыли, а общее собрание проголосовало «против». Какие последствия после такого решения? Созывать совет директоров и готовить новое предложение, но старый СД уже переизбран на этом собрании (если это ГОСА), созывать еще раз собрание, но ГОСА только один раз рассматривает итоги года. А что с голосованием привилегированных акций и другими подобными вопросами? Есть еще один аспект – кто контролирует и что будет, если фактическое использование прибыли не соответствует утвержденному общим собранием?
То есть, в отсутствии договоренности и правил игры в отношении распределения прибыли заложена законодательно неустановленная процедура решения и конфликтная ситуация между участниками корпоративных отношений.
Принципиальный интерес представляет утверждение документа именно общим собранием акционеров, т.к. в этом случае он становится элементом существенного повышения инвестиционной привлекательности компании:
1. Позволяет получить возможность акционерам, обладающим свыше 2% акций, внести вопрос об утверждении этого документа в повестку дня годового собрания.
2. Акционеры получают возможность влиять на развитие общества.
3. Инвесторы получают информацию о перспективах при приобретении пакета акций.
Если посмотреть на компетенцию ОСА, то к ней относится «утверждение внутренних документов, регулирующих деятельность органов общества».
В данном случае этот документ регулирует деятельность Совета директоров по выработке рекомендаций общему собранию акционеров в части распределения прибыли.
Для самого осторожного формата взаимоотношений, можно посмотреть на такой вариант организации утверждения подобного документа – законодательством не регламентировано содержание «Положения о совете директоров». Существует сложившаяся практика, по которой в состав положения включаются следующие разделы:
1. Общие положения.
2. Цели и задачи деятельности совета директоров.
3. Председатель совета директоров.
4. Секретарь совета директоров.
5. Вознаграждение членам совета директоров и компенсация расходов, связанных с исполнением ими своих обязанностей.
6. Проведение заседания совета директоров. Регламент заседания.
7. Требования к решению совета директоров.
8. Принятие решений совета директоров заочным голосованием.
9. Ознакомление членов совета директоров с делами общества.
10. Конфликт интересов членов совета директоров с интересами общества.
11. Комитеты совета директоров.
Добавим к ним раздел или приложение «Регламентация деятельности совета директоров по подготовке предложения по распределению прибыли», в котором будут рассмотрены выше приведенные предложения, и мы получаем возможность утвердить соответствующие ориентиры собранием акционеров.
Мы рассмотрели вариант, когда инициатором регламентации распределения прибыли являются акционеры или Совет директоров. А если посмотреть на данный вопрос с другой позиции – какие выгоды предоставит наличие такого документа менеджерам общества?
Как уже рассмотрено выше, менеджмент общества получает следующие преимущества:
1. Четкое и понятное представление об ожиданиях акционеров и задач, поставленных перед менеджерами по управлению обществом.
2. Четкую систему мотивации на выполнение поставленных целей.
3. Снижение вероятности возникновения конфликта интересов.
4. Понятность подготовки к годовому общему собранию акционеров.
5. Определенную систему взаимоотношений по управлению обществом.
6. Снижение рисков по управлению деятельностью общества, виду отсутствия необходимости «налоговой оптимизации» и применения «специальных инструментов» для достижения собственных выгод в силу понятной системы мотивации и результатов.
7. Снижение рисков принятия конфликтных (неоднозначных в соответствии с законодательством) решений ГОСА по вопросу распределения прибыли.
Соответственно, можно говорить о том, что менеджмент общества может быть заинтересован в принятии подобного документа не менее, если не более, чем акционеры общества, и может вынести предложение по подготовке и утверждению данного документа.
Рекомендации в Кодексе большей частью относится к «Дивидендной политике», как документу, определяющему процедуру и порядок выплаты дивидендов.
Представляется целесообразным рассмотреть возможность внесения соответствующих изменений в Кодекс или, даже в закон, касающихся организации управления прибылью посредством прямого решения акционеров, а не совета директоров, который является органом представителей. Ведь прибыль, по законодательству, принадлежит акционерам. И не только «положения о распределении прибыли», но и «Дивидендной политики» в трактовке Кодекса, оставив в компетенции Совета директоров при разработке стратегии общества необходимость учитывать правила игры, установленные акционерами.
Еще один момент, на который хотелось обратить внимание – это работа Ревизионной комиссии. В связи с законодательно неопределенной позицией этого органа, он, к сожалению, имеет небольшое практическое использование и чаще всего дублирует работу аудитора. И, тем не менее, в холдинговых структурах достаточно часто этот орган становится эффективным инструментом контроля и своевременного получения информации.
В соответствии с ФЗ АО к компетенции совета директоров (СД) относится использование резервного и иных фондов. В соответствии с рис. 2, Советом директоров утверждаются положения о фондах и остается вопрос контроля выполнения решений и использования реинвестированных акционерами средств. Что как раз и становится одной из задач Ревизионной комиссии.
Может возникнуть вопрос – нужен ли подобный документ для обществ, у которых 50%+1 акция принадлежат одному акционеру? Схема, одинакова для всех обществ, в том числе и ООО, и ЗАО, и ОАО. Проблема договоренности между менеджерами и собственниками, их взаимной договоренности, понимания развития бизнеса, желания работать с одной стороны и желания инвестировать с другой стороны существует независимо от состава собственников. Поэтому хотелось бы предложить инструмент, который позволил бы решить эту задачу. И наличие в компании документа, регламентирующего распределение прибыли, при его надлежащей проработке и утверждении органами общества, вполне может стать таким инструментом. Что, безусловно, будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности российских компаний, повышению эффективности их деятельности и снижению вероятности возникновения корпоративных конфликтов.
1 Кодекс корпоративного поведения, безусловно, является рекомендательным документом. Но когда компания официально добровольно принимает на себя обязательства по соблюдению норм Кодекса, по сути, она делает публичную оферту. Соответственно, участники корпоративных отношений компании могут рассматривать, в таком случае, Кодекс корпоративного поведения как нормативный документ.
Если же компания разрабатывает внутренний кодекс корпоративного управления или поведения и утверждает его соответствующим органом управления (собрание акционеров или совет директоров), то такой документ становится локальным нормативным актом, который, в соответствии с системой права РФ, обязателен для исполнения лицами, попадающими под действие этого документа и обеспечивается силой государственного принуждения.
2 Здесь хотелось бы отметить, что, строго говоря, о рыночной капитализации (стоимости акций на фондовом рынке) можно говорить лишь применительно к компаниям, акции которых обращаются на организованном фондовом рынке. Применительно к другим компаниям, можно говорить о стоимости компании (например, в соответствии с оценкой, в том числе, независимым оценщиком), о некоторой справедливой цене и т.п., но не об их рыночной капитализации.
4 Ст. 5.2. гл. 1; ст. 1.1.1. гл. 9
5 Самосудов М.В. Корпоративное управление: Теория корпоративного взаимодействия. Учебный модуль. / М.В. Самосудов. ГОУВПО Всероссийская академия внешней торговли Минэкономразвития России. – М.: ВАВТ, 2006. – 331 с. – (Модульная серия «Экономист-международник»).
6 Следует различать «одинаковые» и «общие» интересы. Это особенно важно при организации корпоративного взаимодействия. Именно одинаковые интересы создают конфликт интересов: когда интересы различаются (то есть, участники хотят получить различные ресурсы компании), часто нет причин для конфликта, а вот когда участники претендуют на один «кусок пирога», тогда, собственно, формируется конфликтная ситуация.
7 Часто забывают о такой характеристике, как системная устойчивость компании, хотя она не менее важна, чем эффективность. Следует учитывать, что коммерческая деятельность компании может быть эффективна, но неустойчива. Тогда, при малейшем изменении условий, эта деятельность может прекратиться, что, как правило, не соответствует интересам акционеров.
